早在2021年8月，磷化工龍頭興發集團（600141）就宣布要分拆子公司興福電子到科創板上市，2023年5月9日后者上市申報獲得上交所受理。興福電子主營電子化學品，此次擬募資15億元，投向3萬噸/年電子級磷酸等四個項目，以及補充流動資金。

(資料圖片)

不知是巧合還是其他，2018年到2020年營業收入還在2.5億元附近裹足不前的興福電子，在宣布要分拆上市后經營狂飆突進，根據招股書數據其2021年和2022年營業收入分別來到5.3億元和7.29億元，增速高達108%和37.5%。而凈利潤更是從微利甚至虧損一躍為盈利1億元和1.9億元，兩年完成“三級跳”。

不過，興福電子的財務數據實際上經不起推敲。出自同一家會計師事務所之手，興發集團和興福電子分別在2022年8月和2023年5月各披露了一版財務數據，但兩者卻出現明顯出入。比如，興發集團披露的2020年營業收入是2.73億元，而興福電子披露的是2.55億元，凈利潤差別則更大，分別是虧損744萬和虧損2167萬元，凈資產、總資產等數據同樣前后“打架”。

在宣布分拆上市前半年，興福電子通過芯福創投、興昕創投兩個平臺快速實施了一輪“員工持股計劃”，包括董事長、總經理等在內的四名董監高合計獲得芯福創投近四成份額。2021年2月，芯福創投、興昕創投以1.1元/每注冊資本的價格獲得興福電子12.22%和4.44%的股份，投后估值3.96億元。到了2021年12月，興福電子以4.8元/每注冊資本引入了15家戰投，投后估值達到24.96億元，也就是說短短10個月，“員工持股計劃”已經浮盈5倍多。

從興福電子披露的募投項目和現有產能、產銷率來看，還很有可能存在產能消納風險，主力產品磷酸近三年產能利用率僅在60%-84%，但本次募投3萬噸/電子級磷酸，直接擴大一倍產能。

官宣分拆后經營狂飆突進

多項關鍵財務數據打架

5月8日、9日兩家科創板和四家創業板公司申報IPO分別獲得滬深交易所受理，其中興福電子、凱普林申報科創板，黃山谷捷、吉銳科技、中鼎恒盛、華耀光電申報創業板。

興福電子實際上是磷化工龍頭興發集團的子公司，此次屬于分拆上市。2021年8月13日，興發集團召開董事會和監事會會議，審議通過了《關于擬籌劃控股子公司分拆上市的議案》。對于分拆上市，興發集團給出了四點原因：明晰公司主營業務發展定位，重塑子公司內在價值；優化子公司治理結構，增強其綜合競爭力和品牌影響力；拓寬子公司融資渠道，促進其持續高質量發展；提高子公司核心團隊凝聚力，增強內生發展動力。

但此時，興福電子的成長性和盈利能力等指標非常一般，即使是在注冊制下能否沖上市也要打一個大大的問號。根據彼時興發集團的披露，公司2018年到2020年的營業收入分別只有2.24億、2.56億和2.74億元，復合增速約10%，而凈利潤為47.55萬、522.96萬和-744萬元，基本是在虧損邊緣掙扎。

然而，2021年8月確定分拆上市后，興福電子似乎一下振作起來了，營業收入和凈利潤都是一年一個臺階，兩年完成“三級跳”。營業收入來看，根據興福電子此次的申報材料，其2020年到2022年營業收入分別為2.55億、5.29億、7.92億元，增速分別為108%和37.5%，復合增速超過60%。報告期的凈利潤增長更驚人，分別為-2167萬、9996萬和1.91億元，直接從虧損兩千多萬來到盈利近2億元。

上表為興福電子招股書披露的財務數據

細心的讀者可能已經發現了，興發集團和興福電子披露的財務數據在2020年存在重疊，兩版財務數據前后存在明顯出入。精確到個位數來看，興發集團披露的2020年營收是27319萬元，而興福電子申報材料披露的是25547萬元，相差1772萬元。凈利潤的反差就更明顯了，興發集團披露的是虧損744萬元，而興福電子披露的是虧損2167萬元，幾乎差了2倍。

2020年兩版財報的總資產和凈資產也存在明顯差異，前一版披露的總資產和凈資產是7.8億元和3.17億元，此次披露的是8.44億元和3.07億元，總資產的差距甚至達到了六千多萬。

上表為興發集團在2022年8月披露的財務數據

除了2020年，2021年的關鍵財務數據同樣前后不一。興發集團披露的興福電子2021年總資產、凈資產、營業收入和凈利潤分別為17.51億、12.43億、5.28億和9709萬元；而興福電子此次申報IPO披露的是17.53億、12.42億、5.296億和9996萬元。整體來看，2021年的財務數據前后出入沒有2020年夸張。

非常詭異的是，兩版財務數據還是出自同一家會計所——中勤萬信會計師事務所(特殊普通合伙)。

分拆前大搞“員工持股計劃”

10個月后引戰估值暴增5倍

興福電子的多次股東增資也非常值得關注。公司在官宣分拆上市前大搞“員工持股計劃”，興發集團和興福電子背景的多名董監高拿走相當一部分份額，在官宣分拆上市后公司快速進行了一輪融資引戰，前后短短10個月增資價格大漲，公司“員工持股計劃”浮盈5倍以上。

根據招股書披露，2021年1月29日，作為原股東的興發集團、華星控股與增資方芯福創投、興昕創投，以及增資主體興福有限(興福電子股份制改造之前的名稱)簽署《增資協議》，約定由芯福創投、興昕創投分別以現金方式向興福有限增資人民幣4840萬元、1760萬元，共計6600萬元，增資價格以評估結果為基礎協商確定為1.1元/每注冊資本。

增資完成后，興福有限的注冊資本變更為36000萬元，2021年2月5日，興福有限辦理完成工商變更登記。這樣，芯福創投、興昕創投分別持有了興福有限12.22%和4.44%的股份，興福電子(興福有限)投后估值3.96億元。

上述增資后約半年，興發集團在2021年8月發布了“關于擬籌劃控股子公司分拆上市的提示性公告”，擬分拆興福電子在科創板上市。四個月后的2021年12月，公司就迅速完成了一輪新增融資，引入包括國家大基金二期在內的15家戰略投資者。

據招股書2021年12月15日，興發集團、芯福創投、興昕創投、華星控股、興福有限與15家戰略投資者簽署《增資協議》，約定興福有限注冊資本由人民幣36000萬元增加到52000萬元，15家戰略投資者出資人民幣76800萬元認購興福有限新增注冊資本16000萬元，此次增資的股東投資溢價60800萬元全部計入興福有限的資本公積。與前次增資相比，僅過去10個月增資價格已經來到4.8元/注冊資本，投后估值來到24.96億元。2021年12月29日，興福有限辦理完成工商變更登記。

不難發現，10個月時間先入股的芯福創投、興昕創投已經浮盈530%，而上述兩家創投實際上是以興福電子董監高為首的“員工持股計劃”。其中芯福創投主要為高管持股平臺，興昕創投則主要為技術骨干持股平臺，前者規模約為后者的2.75倍。

芯福創投背后，董監高又占據約四成份額。其中董事、總經理葉瑞出資比例12.18%，董事長李少平出資比例10.32%，副總經理、安全環?？偙O杜林出資比例8.27%，董事、總工程師、研發中心主任賀兆波出資比例8.16%，四人合計占比約39%。另外，四名高級工程師等也各持有5%以上的份額，這樣8人合計占比在60%以上。

幾名董監高的簡歷來看，基本都是興發集團或興福電子背景。其中，董事長李少平歷任興發集團白沙河化工廠工人、工藝員、車間主任、副廠長、主任工程師、副總工程師；2017年4月至2022年3月，歷任興發集團總工程師、副總經理；2008年12月至2022年7月，歷任興福有限副總經理、董事長；2022年7月至今，任發行人董事長。

董事、總經理葉瑞甚至是一名90后(1990年10月生)，其2011年6月至2022年7月，歷任興福有限品管部化驗員、品管部化驗班長、經營部業務員、經營部經理助理、經營部副經理、經營部經理、副總經理、董事兼總經理；2022年7月至今，任發行人董事、總經理。值得一提的是，葉瑞在興昕創投也持有5.7%的份額，同樣是最大持份人。這樣穿透后葉瑞持有興福電子1.21%的股份，即便僅按2021年12月的投后估值，其“身家”也超過3000萬元。

需要指出的是，興福電子實際上是國企，截至招股書簽署日，興發集團持有興發電子55%的股份，宜昌興發又持有興發集團19.38%的股份，而宜昌興發是興山縣國資局履行出資人職責的獨資公司，因此興山縣國資局系興福電子的實際控制人。

產能不飽和卻要翻倍擴產

與母體存在大量關聯交易

興福電子此次的募投項目也有不少存疑之處。公司目前幾個主力產品包括磷酸和蝕刻液等，產能利用率遠不飽和，產銷率也低于同行，卻要上馬擴產。

從2022年營收占比超過一半的磷酸產品來看，其報告期各期的產能利用率分別只有60.26%、77.14%和84.55%，最新整體產銷率也下跌至87%，其中電子級磷酸的產量和銷量分別為22734噸和19659噸，產銷率只有86.5%。但公司此次規劃的第一個項目就是年產3萬噸的電子級磷酸，建成后將是現有磷酸產能的一倍，是2022年最新電子級磷酸產量的1.32倍?？紤]到股公司在該細分領域的市場占有率已經是絕對第一，這些新增產能真的能很好消納嗎？

回顧來看，實際上興福電子此次擬募投的“3萬噸/年電子級磷酸項目”原本的計劃只是對現有產線進行升級改造。

根據興發集團《2020年度非公開發行A股股票預案(更新稿)》及募集資金實際到位情況，其擬使用定增募集資金投入“6萬噸/年芯片用超高純電子級化學品項目”和“3萬/噸年電子級磷酸技術改造項目”，募投項目實施主體均為興福電子?！?萬/噸年電子級磷酸技術改造項目”甚至已經投入了募集資金2225.27萬元，但沒想到的是，確定興福電子分拆上市后項目直接變更為新增3萬噸電子級磷酸產能。

目前，公司其他產品諸如蝕刻液、清洗劑的產能利用率也較低，遠遠不飽和。報告期各期，蝕刻液的產能利用率分別為26.38%、54.98%、74.05%；清洗劑則為0、9.56%和13.8%。

脫胎于母體興發集團緣故，報告期內公司存在大量關聯交易。以關聯采購為例，報告期內，公司重要原材料供應商包括興發集團及其子公司、華博化工、云南福石科技等，其中興發集團及其子公司一直是最大的原材料供應商。

報告期各期，公司關聯采購金額分別為13228.95萬元、21298.61萬元、20036.69萬元，占各年度采購總額的比例分別為41.06%、26.25%和15.45%。報告期內，公司普通黃磷關聯采購金額占同類產品采購總額的比例分別為100.00%、91.79%和48.93%；報告期內液體三氧化硫關聯采購金額占同類產品采購總額的比例均為100%。