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《藍籌企業評論》出品

【資料圖】

摘要：

稱為“蘇二”的今世緣的成長很有規律，幾乎三年一個臺階：2020-2022年收入每年增長約13億元，利潤2017-2019年每年增長約3億元，2020-2022年每年增長約5個億。公司把100億目標確定在2023年，如果實現這個收入目標，意味著今年的增長計劃至少需要達到26.77%，這是一個很有壓力的增長計劃，歷史上其12年以來只有2019年超越過這個增長率。增長從哪里來?包含在“省內精耕攀頂，省外攻城拔寨”這十二字中，很顯然省內做增量，省外做戰略。但它的歷史數據是一直是個極端的存在，省內極強、省外極弱，兩者極端到了省內93.40：省外6.6。省內分為淮安大區、南京大區、蘇南大區、蘇中大區、鹽城大區、淮海大區，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的確不是虛言。仍然要提示，今世緣攻省外市場難度相當大，品牌認同極弱。今世緣去年1014個經銷商，省外619個占比61.05%，但收入只有5.19億元，且經銷商在0增加的情況下退出了17個。這是它省外市場嚴峻形勢的一個依據。

閱讀指引：

一，公司由今世緣集團持股44.72%，實際控制人漣水縣人民政府。現有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌。2022年，顧祥悅接棒周素明任董事長一職，扛起今世緣的百億目標大旗。

今世緣坐落于江蘇省漣水縣高溝鎮，前身是“三溝一河”（洋河、雙溝、湯溝、高溝）之一的江蘇高溝酒廠，主打中度濃香型白酒。高溝釀酒源于西漢，盛于明清，釀酒歷史源遠流長。

公司由江蘇今世緣酒業有限公司整體變更而來，今世緣有限由漣水商貿與漣水制藥廠于1997年12月設立。2014年7月登陸上交所，復權后股價累計上漲831.75%。

它現有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌。其中，“國緣”“今世緣”是“中國馳名商標”，“高溝”是“中華老字號”。國緣品牌以“成大事必有緣，高端宴請喝國緣”為核心消費場景訴求，定位次高端與高端，產品包括V3、V6、V9、四開、對開、淡雅，國緣品牌在公司的銷售額中占比80%。今世緣品牌以“緣聚時刻今世緣”為傳播主張，走“大眾情人”路線，弘揚“今世有緣，相伴永遠”品牌理念定位中端白酒；高溝品牌秉持“人生起伏，揮灑自如”品牌主張，以新品標樣系列開啟復興新征程，定位低端。

旗下產品包括出廠指導價300元以上的特A+類（國緣V系列），100-300元的特A類；50-100元的A類等五大不同價格區間產品。其中特A+類主要代表品牌是國緣；特A類的代表品牌為國緣、今世緣。

今世緣實控人漣水縣人民政府，通過今世緣集團間接持股44.72%。前十大股東中周素明、倪從春、羊棟、吳建峰四位高管合計持股 7.7%；漣水吉緣貿易和漣水今生緣貿易為員工持股平臺，合計持股 6.54%。

2022年4月，執掌今世緣超21年的董事長周素明退休，副董事長、總經理顧祥悅接任。周素明是目前上市白酒企業中任此職務時間最長國企管理者，任職期間帶領今世緣從2014年上市時營收24億元增長至2021年的64.08億元，創立了國緣品牌，并擠身中國上市白酒企業前十強。

2021年初，周素明便發布了《五年戰略規劃綱要（2021-2025）》，深入推進差異化、高端化、全國化“三化”方略，高效推進國緣V系攻堅戰、國緣開系提升戰、今世緣品牌激活戰、省外突破戰“四大戰役”，實現2025年營收目標超百億，爭取150億元目標。如今重任由顧祥悅承續。

二，今世緣的成長很有規律，幾乎三年一個臺階：2020-2022年收入每年增長約13億元，利潤2017-2019年每年增長約3億元，2020-2022年每年增長約5個億。公司把100億目標確定在2023年，如果實現這個收入目標，意味著今年的增長計劃至少需要達到26.77%，這是一個很有壓力的增長計劃，歷史上其12年以來只有2019年超越過這個增長率。

2022年收入78.85億元，凈利潤25.03億元，分別位于A股20家上市白酒企業第八位和第七位。出廠指導價300元以上的特A+類營收貢獻率達65.92%，近兩年來銷售收入增長強勁，同比+35.71%、+24.78%，毛利率也按年增加1.25個百分點、1.46個百分點至82.6%和84.06%。

2017-2021年，今世緣營收年復合增長率17.01%，凈利潤年復合增長率為22.7%。

今世緣收入在20-30億間徘徊了7年，2018年比2017年增長約8個億，2019年比2018年增長11個億，2021年和2022年各年分別增長約13個億。利潤方面，2017-2019年各增長3億元，2020年2022年各增長5個億。成長很有規律，三年一個臺階。

今世緣將2023年定義為“百億決勝年”。如果實現這個收入目標，意味著增長計劃至少需要達到26.77%。這是一個很有壓力的增長計劃，其在12年的歷史上只有2019年超越過這個增長率，30.28%。

那么，2023年26.77%增長從哪里來?這是一個根本問題。戰略似乎包含它所描述的“省內精耕攀頂，省外攻城拔寨”這十二字中，我對此的理解是：省內做增量，省外做戰略。但它歷史事實得出的結論卻極端而偏執，省內極強、省外極弱，兩者極端到了省內93.06：省外6.6。所以，實現省外突破任務相當艱巨。

今世緣江蘇省內分為淮安大區、南京大區、蘇南大區、蘇中大區、鹽城大區、淮海大區，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。

所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的確不是虛言。仍然要提示，今世緣攻省外市場難度相當大，品牌認同極弱。今世緣去年1014個經銷商，省外619個占比61.05%，但收入只有5.19億元，且經銷商在0增加的情況下退出了17個。這是它省外市場嚴峻形勢的一個依據。

占比超過61.05%的619個經銷商在2022年只銷售了5.19億元，低于江蘇省內最弱的淮海大區7.79億元。從2022年與2021年收入增長區域來分析，它僅高于倒數第二的鹽城大區，一個是16.07%，一個是15.56%。

這是藍籌企業評論最大的疑問。不過，“決勝百億”只是一個相對數字概念，左左右右，不必精確硬套。

三，今世緣仍是一家區域性白酒企業。2022年，公司在江蘇省內實現收入同比增長23.64%至73.35億元，占當期營收總額93.03%。省內六大區域均實現雙位數增長，淮安、南京營收占比44.72%，蘇中大區、淮海大區保持較快增速。省外市場收入5.19億元增長16.07%，全國化進程緩慢。

江蘇是今世緣的主要市場。2018年至2022年，今世緣江蘇市場的營業收入分別占公司當年營業收入的94.63%、93.62%、93.55%、92.98%、93.65%。

淮安大區、南京大區、蘇南大區、蘇中大區、鹽城大區和淮海大區六個大區，均實現雙位數增長，淮安大區、南京大區分別實現收入15.81億元、19.44億元，合計占比營收44.72%；蘇中大區、淮海大區則增速最快，分別增長31.58%、28.59%。

2022年，今世緣省外市場實現收入同比增長16.07%至5.19億元，占當期營收總額6.58%。（2021年，收入4.47億元，同比+36.05%）。近兩年來，公司省外市場毛利率持續提升，按年增加7.14 個百分點、2.54個百分點至69.35%和71.89%。不過，省外市場在公司營收中占比較低，全國化進程緩慢。

四，2023Q1收入38.03億元同比增長27.26%，這是今世緣歷史上收入最高的季度。通過2021和2022年各季度收入結構比較，發現兩個年度季度收入比完全一致，一季度＞三季度＞二季度＞四季度。這兩年一季度均37%以上，三季度23%以上，二季度一個22.71%、一個21.04%，四季度一個16.75%、一個17.37%。雖然2023Q1低于前兩年37%以上增長率，但這個規律大概率仍然保持。

2014年以來的37個季度，歷史上只有五個季度同比負增長，分別是2014Q1、2014Q3、2015Q3、2016Q4、2020Q1，之后連續增長已保持12個季度。

藍籌企業評論相信，季度持續增長仍會持續。

五，2022年是顧祥悅執掌今世緣第一年，面對收入第七、利潤第八，如何體現管理能力及競爭能力，面對挑戰與壓力，這是證明的最好機會。

2022年是顧祥悅掌舵第一年，今世緣收入78.85億元增長23.09%，凈利潤25.03億元增長23.34%，扣非凈利潤24.97億元增長22.83%，收入和凈利潤對比2021年增速均有所放緩，在A股20家上市白酒企業位列第八和第七，與舍得酒業、迎駕貢酒、口子窖同屬于第三階梯公司。其中，占2022年營收總額99.51%的白酒業務實現收入同比增長23.18%至78.46億元，毛利率相較上年同期增加2.01個百分點至76.62%。

進一步分拆產品收入結構，特A+類產品收入51.97億元同比增長24.78%，占總營收65.92%，毛利率84.06%增加1.46個百分點。特A類產品收入20.93億元增長22.12%，占總營收26.55%，毛利率68.1%增加1.88個百分點。二類產品合計占比收入92.47%。

即便如此，今世緣的銷售主力依舊是300元價位的次高端產品。主打高端的國緣“V系列”仍有很大的增長空間，公司預計十四五末V系列收入占比將提升至20%。

2023年，公司規劃為V9高端化戰略引領，定位于五糧液、茅臺的價格帶；V3與洋河夢之藍M6競品競爭，提升市占率；四開國緣作為超級大單品培育。

江蘇市場，2022年洋河省內收入133.21億元，占當期營收44.24%；今世緣省內收入73.35億元占比93.06%。

六，批發代理是公司當前營收的主要來源，2021年、2022年營收貢獻率分別為97.75%、97.55%；直銷業務因基數低，處于較快增長中，同期營收貢獻率1.85%、2.06%，小幅提升。

2022年，今世緣做出了重大營銷變革，組建了分品牌事業部，構建了“品牌+渠道”雙驅動特色營銷體系，推進“三化”方略，深化“五力工程”，增強了可持續發展后勁。（“三化”即“差異化、高端化、全國化方略”，“五力工程”即品牌力、產品力、渠道力、成長力、執行力）

根據營銷職能戰略，實行分品牌、分產品、分區域管理，銷售渠道目前仍以經銷制為主，正積極向“經銷+直銷+線上銷售”模式轉變，對重點區域、重點團購單位等實行直銷。

通過營銷方式轉型，采用移動訪銷、廠商“1+1+N”深度協銷、直分銷結合等手段，渠道網絡建設下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店，在國緣V系推廣過程中，強化構建基于C端思維的營銷體系。同時，公司發揮品牌文化優勢，開發了喜慶家、今世緣旅游等產品項目，積極探索白酒行業營銷新模式。

2022年批發代理實現收入同比增長22.85%至76.92億元，毛利率相較上年同期增加2.02個百分點至76.35%。（2021年，收入62.61億元，同比+24.79%）

2022年直銷實現收入同比增長37.14%至1.63億元，毛利率相較上年同期增加1.69個百分點至86.85%。（2021年，收入1.18億元，同比+49.71%）

截至2022年末，今世緣共有1014家經銷商。其中省內395家，省外619家。（2021年，共有1051家經銷商：省內415家，省外636家）

七，公司2022年銷售費用增速大幅跑贏同期營收增速，今世緣將其歸因為“主要系消費者培育費用增加所致”。這使得公司銷售費用率、銷售期間費用率分別增至17.62%和20.93%，但并沒導致銷售凈利率下降。

為推進今世緣的全國化進程，今世緣也是不斷加碼營銷，2021年的營銷費用9.67億元增長10.52%。2022年，公司銷售費用較上年同期增加4.23億元至13.9億元，同比增加43.68%。其中廣告費為5.73億元，占銷售費用的41%，促銷兌獎費用為4.6億元，同比增長231%，占銷售費用的33%。

同期內，營收增速僅為23.09%，這也使得公司銷售費用率相較上年同期增加2.53個百分點至17.62%。步步傳導之下，今世緣銷售期間費用率（四項費用在營收中占比）按年增加2.34個百分點至20.93%。

不過，這并沒有導致公司銷售凈利率下降。2022年，今世緣銷售凈利率相較上年同期增加0.06個百分點至31.74%。

銷售毛利率方面，2022年則按年增加1.98個百分點至76.59%，在A股20家上市白酒企業位列第七，在它后面分別是五糧液、山西汾酒和洋河股份（銷售毛利率75.42%、75.36%和74.6%）。

八，公司現有釀酒車間實際產能3.5萬噸/年，在建1.8萬噸優質濃香型原酒年產能和2萬噸優質清雅醬香型原酒年產能，也即到2026年末公司產能將實現翻倍增長，這也是未來業績增長的最為關鍵因素之一。

2022年今世緣產銷量分別為40415千升、38964千升，同比增長10.62%、21.78%，銷量增速進一步加快。公司現有產能中，包裝工廠設計產能85000千升/年，實際產能40000千升/年。釀酒車間設計產能3.6萬噸/年，實際產能3.5萬噸/年。

2022年2月18日，今世緣公告擬投資90.76億元實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目。項目完成后，今世緣將新增原酒產能3.8萬噸、儲能29萬噸，年制曲量10.2萬噸。

項目建設為期5年（從2022年1月至2026年12月），預計2023年9月-2026年12月逐步投產階段。也即在今年9月開始，今世緣產能將逐步增加。

根據公司2022年財報，智能化釀酒陳貯中心項目工程進度為12.68%，南廠區新制曲中心項目工程進度為7.38%。

隨著項目投產，如果顧祥悅無法帶領今世緣擺脫區域市場的束縛，高端產品無法向上突圍，未來擴產后的大量產能將難以消化。

今世緣2023年經營目標為總營收100億元左右（同比+26.77%），凈利潤31億元左右（同比+23.86%），增速均較2022年要高。2023年一季度，公司收入38.03億元，同比增加27.3%，歸母凈利潤12.55億元，同比增加25.2%。

藍籌企業評論提示，上述“決策要點”構成了對今世緣企業價值判斷，建立對它價值變動的關鍵認知，但我們不對今世緣股票價格變動進行預判。

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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業評論