若此次分拆完成，恒力石化（600346）主業結構更為清晰，分拆上市標的康輝新材得以獨立融資，大連熱電（600719）也得以由傳統熱電業務轉向新材料領域。

(資料圖片僅供參考)

7月5日，恒力石化(600346.SH)、大連熱電(600719.SH)雙雙披露重組預案，恒力石化稱擬通過與大連熱電進行重組方式，分拆所屬子公司康輝新材重組上市。這意味著恒力石化旗下康輝新材將通過借殼大連熱電實現上市。

值得一提的是，“分拆+借殼”交易在當前A股市場并不鮮見，但從交易主體角度，本次交易具有獨特性。

近些年來，國企改革和重組潮涌，民營資本在并購重組市場表現活躍。此前，市場已有多家國企試水上述交易模式，但由民企擔當重要主導力量，涉及國有資本的重組與轉型則尚屬首次。正因如此，本次重組方案一經出爐便受到市場的廣泛關注。

若此次分拆完成，恒力石化主業結構更為清晰，分拆上市標的康輝新材得以獨立融資，大連熱電也得以由傳統熱電業務轉向新材料領域。

目前，雙方已就交易邁出實質一步。一位恒力石化內部人士告訴記者，本次交易方案已通過大連市國資委預審核，目前國資委正在進行相應流程，資產評估工作也在進行中。本次資產對價將在上述流程進行后，將在重組草案中披露。

截至7月6日收盤，大連熱電股價為5.87元/股，漲幅9.93%。

“分拆+借殼”并進方案

作為恒力集團旗下核心上市公司，恒力石化業務涵蓋石油煉化、石化、芳烴、PTA、民用滌綸長絲、工業用滌綸長絲、工程塑料、聚酯薄膜和熱電等產業領域。

而近年，受原材料價格影響，伴隨房地產、紡織、建材下游行業增長放緩，行業整體市場波動性加大。為了抵御化工單一品種受周期波動的影響，恒力石化探索布局新材料領域。

康輝新材即為恒力集團布局新能源、新材料產業的重要一環。據披露，其主營業務為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產品的研發、生產和銷售，2020年至2022年，康輝新材實現營業收入分別為38.89億元、68.55億元、66.91億元，年復合增速為33.2%。

“出于厘清業務與旗下新業務獨立融資等考慮，恒力石化啟動了本次重組。”恒力石化內部人士告訴記者。

從目前披露的重組預案來看，康輝新材擬借殼大連熱電實現重組上市，交易共分為三個步驟推進。

第一步，完成大連熱電體內重大資產出售。根據預案披露安排，大連熱電將以現金對價方式向其控股公司大連潔凈能源集團有限公司(以下簡稱“大連潔凈能源集團”)，或由大連潔凈能源集團指定第三方，出售全部資產負債。

第二步，發行股份購買資產，大連熱電將以定增方式認購恒力石化和恒力化纖持有的康輝新材100%的股權，發行價格為4.42元/股。前述兩步，即重大資產出售和發行股份購買資產互為前提、同時生效。

值得一提的是，4.42元/股的發行價格并非是本次交易可選范圍內的最高價。若本次交易選擇大連熱電定價基準日前20個交易日均價，發行價格則可達4.61元/股。

文藝馥欣資本顧問創始人阮超對此表示，“康輝新材2022年的財務表現并不理想，相比其合理估值，從市盈率的角度來看，本次估值預計有一定的壓力，而本次交易股價選擇了最低的窗口價格，可能也為同步降低股價和估值，即‘雙降’，從而降低了估值壓力。”

同時，本次重組還將募集配套資金。大連熱電擬向不超過35名特定投資者定向增發募集資金，募資總額不超過前述資產交易價格的100%，發行數量不超過總股本的30%，所募資金主要用于支付并購整合費用和在建項目投資。

本次分拆完成后，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東，恒力石化依然保留對康輝新材的控制權。

康輝新材在借殼大連熱電后，未來將定位于新材料行業，主要業務為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產品的研發、生產和銷售業務。

多位投行人士告訴記者，從交易方案設計來看，原有股東資產剝離，新股東注入資產以及配套募集資金等步驟屬于重組“常規”操作。不過，此前資本市場沒有民企分拆借殼國資的先例。

“彼此適合的交易”

記者注意到，此前，國企分拆+借殼交易已有先例。

在2022年初，中聯重科（000157）僅用1個月時間拿下了路暢科技（002813）的實控權。今年2月，中聯重科宣布分拆子公司湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司(以下簡稱“中聯高機”)重組上市預案，A股上市公司路暢科技通過收購中聯高機以進軍高空平臺作業領域。

縱觀近年A股上市公司的資產和股權的并購重組，國企并購民企的案例較多，其中大多數推進順暢。同時，混改作為典型方式，先后出現云南白藥（000538）、中國聯通、中國電力混改等。民企借殼國企案例在近年的代表為居然之家（000785）借殼武漢中商。

因此，在首單民企分拆借殼上市的交易中，如何構建雙方之間的合作橋梁，實現多方共贏，考驗恒力石化的平衡能力。

為何恒力石化此次重組標的會選擇國資控制的大連熱電呢？

一位恒力石化內部人士告訴記者，雙方之間此前關系不錯，互相之間較為熟悉，恒力石化與大連熱電也同在大連市。

早在2022年4月，恒力石化就發布公告，擬分拆康輝新材通過與大連熱電進行重組的方式實現重組上市。不過彼時，該次重組因大連熱電方存在2021年度資金被控股股東占用問題而最終告吹。

一直到今年3月，大連熱電整改完成，2021年度內部控制審計報告否定意見所述事項的影響得以消除，大連熱電也順利“摘帽”，這也意味著此前影響大連熱電重組的相關情形基本都已消除。

風險解除后，恒力石化這才重啟并購重組方案。從借殼角度，上述人士認為，大連熱電的市值大小剛好合適。大連熱電停牌前市值不到20億，屬于目前市場上市值較低的殼公司。同時，若康輝新材成功借殼，大連熱電作為國資平臺業務也可煥發新生。

此前，根據大連熱電公告顯示，公司盈利能力較弱且呈現逐年下滑趨勢。2020年、2021年、2022年及2023年1-3月，大連熱電營業收入分別為6.74億元、6.60億元、8.07億元及3.75億元，歸屬于母公司股東凈利潤分別為965.84萬元、-1.43億元、-1.57億元及-5031.73萬元。

阮超表示，客觀來說，考慮到康輝新材的基本條件和交易訴求，大連熱電確實是較為合適的殼公司。除市值以及雙方具備較強信任基礎外，阮超表示，從交易條件來看，也可各取所需。“本次交易方案中作為殼公司的大連熱電控股股東并未轉讓存量股份，同時現金出資回購了上市公司全部資產負債。從現金流的角度來說，大連熱電的控股股東大連潔凈能源集團有限公司是凈流出了。”阮超表示：“對于大連國資來說，現金流不是問題，經濟賬也不是唯一的賬本，通過本次交易將注冊在營口的康輝新材回流了大連，同時大連本地也將增加一家大市值的上市公司，帶動本地的新能源、新材料產業發展。”

而對于恒力石化來說，阮超認為，本次的交易方案是上市公司直接向其發行股份購買康輝新材的股份，并沒有借殼交易中常見的溢價轉讓存量股的環節，唯一的隱性成本就是股份的稀釋。同時，上市公司原股東還承諾回購上市公司原有資產負債，清空了原有業務，按照大連熱電一季度末的凈資產，至少將留給上市公司約4億的現金，從交易條件上來說相當優厚。

轉型訴求

2022年1月，中國證監會公布了《上市公司分拆規則(試行)》，其中第二十條規定上市公司分拆，涉及重組上市的，應當遵守中國證監會、證券交易所關于上市公司重大資產重組的規定。

阮超告訴記者，在遵循分拆規則的同時，實現路徑不同所遵循的法規也各不一樣。若選擇重組上市，交易則由重組委審核，重組上市審核標準等同IPO標準，同時還需要符合上市公司重大資產重組的規定，還需要關注交易方案、估值以及標的資產持續經營能力。“恒力石化分拆康輝新材是基于自身產業鏈一體化優勢，縱向一體化布局新能源、新材料賽道，將下游應用領域廣闊的聚酯類產品獨立出來。”阮超表示，考慮到產業鏈下游的新材料產品種類眾多且應用場景廣泛，運營與發展的邏輯有別于傳統大化工，因此將該部分業務分拆后能使其得到上市融資平臺資金支持，獲得聚焦式發展；而下游子公司的發展同樣能夠反哺上游母公司。

據記者了解，康輝新材目前擁有年產38.5萬噸BOPET功能性薄膜產能；年產3.3萬噸PBS類生物可降解塑料產能；年產24萬噸PBT工程塑料產能。此外，還擁有年產2.5萬噸SSP工程塑料、2萬噸THF(四氫呋喃)、3萬噸PBT、PBAT改性等產能布局。

而在康輝新材現有產能中，鋰電隔膜是康輝最大的賣點之一。

康輝新材于2020年正式進軍鋰電隔膜領域，據了解，康輝新材在建年產16億平濕法鋰電隔膜項目，包括與中科華聯簽署的4條國產線與日本芝浦簽署的8條進口線，加速布局鋰電池膜材料領域。項目已于今年5月份陸續實現投產。

據記者獲得的一份康輝新材內部數據顯示，在隔膜成本中前三項分別為：原材料、折舊與攤銷、動力燃料。而其中PE材料占到原材料比例一半左右，該內部資料顯示，“PE材料可以和集團乙烯項目合作，提高產品競爭力，達到集團上下游協同協作能力。”

根據GGII數據，2022年中國鋰電隔膜出貨量達124億平方米，同比增長59%，到2025年有望進一步增長至330億平方米。

浙商證券（601878）電新首席分析師張雷在研報中對于全球鋰電隔膜需求做出了預計。“我們測算得到2026年全球動力、儲能和消費鋰電池對隔膜的需求量分別達到343、177和32億平方米，五年復合年均增長率分別為41%、79%和4%。”

而在材料中，公司預計3-5年內，康輝鋰電池隔膜規模達到34億平方米，其中鋰電池濕法隔膜28億平方米(其中涂布隔膜14億平方米)，鋰電池干法隔膜6億平方米。產品覆蓋動力鋰電池、儲能鋰電池、消費鋰離子電池等領域。

“恩捷2023年預計產能約100億平米，當前市值在千億上下。對標之下，康輝新材如果擁有其1/3的產能，單單隔膜的產品，估值空間就很有想象力。”一位上海地區私募基金總監告訴記者。

而從整個產業角度來看，因自身傳統業務轉型訴求而布局新材料業務的企業并非只有恒力一家。隨著國內“雙碳”戰略的實施、國家產業綠色轉型升級，包括恒力石化在內，東方盛虹（000301）、榮盛石化（002493）等國內化工巨頭均主動由“能源+化工”向“平臺化+新材料”的業務經營模式深度轉型。

榮盛石化在2022年瞄準新能源和高端材料領域部署了EVA、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料產品。斯爾邦在借殼丹化科技（600844）失敗后，轉而注入“自家盤子”東方盛虹體內，最終東方盛虹也由此一躍成為全球最大的光伏EVA企業。

阮超表示，隨著國內新材料產業的發展，大化工龍頭上市公司都將面臨行業共同課題，本次恒力石化與大連國資的合作若能開花結果，也將為其他大化工上市公司分拆新材料資產做出很好的示范。