張濤/文

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如何看待近期人民幣匯率的快速貶值是市場關(guān)注的焦點之一。實際上，春節(jié)后人民幣匯率就進入了貶值通道，但6月中旬以來，人民幣匯率更是出現(xiàn)一波非連續(xù)的快速貶值，美元對人民幣匯價由7.1快速貶值至7.27以上（CNY為7.2730，CNH為7.2855）。截至目前，人民幣匯率由年初升值近4%轉(zhuǎn)為貶值4%以上，年內(nèi)的波動幅度則接近8%；與此同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)年初上漲2%轉(zhuǎn)為下跌2%，年內(nèi)波動幅度4%。

同期美元指數(shù)5月份波動區(qū)間【101,104.7】,6月波動區(qū)間【101.9,104.5】，上半年波動區(qū)間【100.8,105.9】，由此，可見近期人民幣貶值并不完全是受強美元主導(dǎo)，這是與去年人民幣匯率貶值最大的不同。

圖1：美元對人民幣匯價與CFETS人民幣匯率指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

造成本次人民幣貶值的動因主要有二：

一是，經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。當(dāng)前經(jīng)濟承受的主要下行源，包括：

1.外需面臨周期性與結(jié)構(gòu)性因素的疊加沖擊。5月份出口同比增速由3-4月的高速增長逆轉(zhuǎn)為下降（-7.5%），前5個月出口的累計同比增速也回落至0.3%（前4月出口累計同比增速2.5%），顯示出外需周期性疲弱對我國影響已開始顯現(xiàn)。同時，加工貿(mào)易下的出口額占出口總額的比重已降至20%左右，反映出發(fā)達國家供應(yīng)鏈去風(fēng)險策略也開始產(chǎn)生影響。

2.投資需求受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布失衡的制約。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速已連續(xù)4個月大幅下降，而且產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分布存在嚴(yán)重的失衡，目前煤炭行業(yè)的利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重已升至16%以上，較疫情前大幅提高了12個百分點，同期制造業(yè)利潤占比則由疫情前的85%降至66%，而自去年10月PPI就持續(xù)負(fù)增長，年底才有望轉(zhuǎn)正。可見，中下游的工業(yè)企業(yè)一方面承擔(dān)較高的煤、電等經(jīng)營成本，另一方面又面臨滯銷的經(jīng)營壓力，在兩頭擠壓下，工業(yè)企業(yè)的投資需求一定十分疲弱。

3.服務(wù)業(yè)非對稱修復(fù)沖擊居民消費需求。截至5月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)由去年11月的5.7%降至5.2%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。但年輕人就業(yè)狀況還在持續(xù)惡化，16-25歲調(diào)查失業(yè)率已升至20.8%，為有數(shù)據(jù)以來的最高值，而且不排除之后還會繼續(xù)上升。另外，從就業(yè)學(xué)歷結(jié)構(gòu)來看，受教育程度越低，就業(yè)改善情況反而越好，反映出服務(wù)業(yè)修復(fù)的非對稱性。

圖2：調(diào)查失業(yè)率

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二是，市場預(yù)期出現(xiàn)重大調(diào)整。針對二季度以來經(jīng)濟的階段性下行，主要外資市場機構(gòu)下調(diào)了今年中國經(jīng)濟增長預(yù)期，下調(diào)的幅度平均為0.6%，由之前的6%以上下調(diào)至5.5%以下，富時中國A50指數(shù)則由年內(nèi)高點累計下跌了12%以上，恒生指數(shù)更是由年內(nèi)高點累計下跌近20%，而6月份以來人民幣匯率關(guān)鍵點位的破位大多也發(fā)生在夜盤，反映出外部投資者的預(yù)期出現(xiàn)了重大調(diào)整。

圖3：外部機構(gòu)對中國經(jīng)濟前景與人民幣資產(chǎn)的看法

數(shù)據(jù)來源：wind

但是從經(jīng)濟實況而言，當(dāng)前經(jīng)濟雖下行，但依然處于慢復(fù)蘇進程中，實況要好于去年，相應(yīng)經(jīng)濟基本面不支持人民幣匯率突破去年最大貶值點位。因此，對于預(yù)期所致的貶值行情，其持續(xù)性主要取決于政策。

2013年以來中國國際收支已趨于并一直保持著基本平衡，人民幣匯率的雙向波動也因此順勢形成，2013年以來，CNY的最大波動區(qū)間【6.0406，7.3280】，CNH的最大波動區(qū)間【6.0162，7.3748】，其中。7.3280的CNY與7.3748的CNH均是去年美元指數(shù)高位時出現(xiàn)的；另外，去年GDP不變價增速為3%，僅比美國增速高0.9%，為1990年以來最小幅度（高于美國）；GDP現(xiàn)價增速為5.3%，更是大幅低于美國增速3.9%，為1982年以來最大幅度（低于美國）。

圖4：人民幣雙向波動情況與中美經(jīng)濟增速差的變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)然針對目前經(jīng)濟的下行，從逆周期調(diào)控出發(fā)，可以通過放松金融條件來應(yīng)對。例如，6月份央行下調(diào)政策利率10BPs，對于匯率的貶值也有較高的容忍度。但是鑒于目前無論是美元指數(shù)，還是中美經(jīng)濟增速差均距離去年存在很大差距，所以去年匯價貶值底位不應(yīng)該被突破。如果市場在發(fā)散預(yù)期的推動下，突破了，那么單邊貶值的趨勢就基本形成了，屆時政策再進行糾正的成本將更大。因此，從邏輯推演上，本次逆周期調(diào)控下匯率的貶值底界應(yīng)該已經(jīng)顯現(xiàn)，接下來就看政策與市場預(yù)期之間的博弈結(jié)果了。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，僅為個人觀點）