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東吳證券股份有限公司曾朵紅,周爾雙,阮巧燕,岳斯瑤,劉曉旭近期對曼恩斯特進行研究并發布了研究報告《涂布模頭國產替代領航，改造+耗材雙輪存量驅動》，本報告對曼恩斯特給出買入評級，認為其目標價位為134.80元，當前股價為93.98元，預期上漲幅度為43.43%。

曼恩斯特(301325)　　投資要點　　國內涂布模頭龍頭，產品盈利能力強，業績維持高增長。創始人及核心團隊來自比亞迪，技術基因濃厚，憑借性價比+優質服務，率先卡位涂布模頭國產化，17、18年分別成為比亞迪、寧德時代的合格供應商，20年市占率達21%，位居國內廠商第一。公司業績保持高增長，20-22年營業收入復合增速約82%，歸母凈利復合增速約84%，其中22年實現營業收入4.9億元，歸母凈利潤2.0億元，盈利水平維持高位，20-22年毛利率維持70%左右，凈利率維持40%左右。　　增量市場增速趨緩，存量市場空間可觀，市場競爭格局好，高毛利率可維持。1)市場空間看：鋰電技術加速迭代，涂布模頭需不斷升級置換，疊加易損特性帶來維修與更換，成就良性內生增長。全球鋰電模頭25年需求預計超6000套，對應市場空間超33億元，其中增量/存量市場超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年復合增速8%/45%，存量市場增速可觀，長期看，30年鋰電模頭需求預計超1萬套，市場空間超60億元。此外涂布模頭有望在新領域實現突破，其中鈣鈦礦類30年市場空間預計10億元。2)盈利水平看：涂布模頭定制化程度高，驗證周期長，進入壁壘較高，疊加國產化率低等因素，市場競爭格局好(20年CR3近80%)，此外隨著高容量類、高倍率類、安全智能類占比提升，新產品帶來超額收益，預計行業高毛利率可維持。　　憑借性價比+優質服務，率先實現國產替代化，跨領域發展打造新增長極。公司模頭產品雖精度低于日本廠商，但涂布效率等性能更優，且售價低30%-45%，并提供定制化和快速響應服務，率先實現國產替代，份額有望進一步提升。出貨方面，公司22年涂布模頭銷售825套，23年預計實現70%增長，同時涂布模頭協同效應逐顯，激發涂布設備快速放量，23年預計實現100%增長。此外公司已有鈣鈦礦涂布機模頭樣機產品，第一條GW級產線預計年底通線。盈利方面，公司通用模頭占比大幅下降至7%(毛利率低于65%)，高容量、高倍率類開始放量(毛利率高于80%)，同時雙頭、全自動、陶瓷三大技術變革已有產品量產，全方面維持領先地位，23年毛利率預計維持70%左右。　　盈利預測與投資評級：我們預計公司23-25年實現歸母凈利4.0/6.5/9.4億元，同增98%/61%/45%，對應PE28/17/12倍，考慮到公司為國內涂布模頭龍頭，存量市場加速放量，疊加鈣鈦礦等新領域逐漸突破，給予24年25倍PE，對應目標價134.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。　　風險提示：技術迭代風險，市場競爭風險，下游行業需求波動風險。

該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級1家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為130.0。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，曼恩斯特(301325)行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性優秀。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標2.5星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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