近日，湯臣倍健（300146）股價持續承壓。

值得注意的是，公司半年報業績相比去年年報業績有所好轉。2023年半年報數據顯示，2023年上半年公司營業收入55.96億元，同比增長32.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.45億元，同比增長47.41%。

(資料圖片)

半年報這份“成績單”與2022年暴雷業績相比，顯然較為靚麗。2022年，湯臣倍健實現營收 78.61億元，同比增長5.78%；凈利潤14.11億元，同比下降20.10%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤13.86億元，同比下降20.98%?？梢钥闯?，22年業績表現為增收不增利。

然而，投資者似乎并不“買單”，半年報靚麗的業績并未抵消公司股價頹勢，具體如下圖：

公司股價與基本面形成反差，湯臣倍健背后是否埋雷？

掉入增長型衰退？

今年3月，湯臣倍健發布了一則董事長致股東信，內容提到，在VDS新周期，公司不只是簡單要增長，更要避免“增長型衰退”：是增長，但增速低于行業、低于競品；是增長，但只是增收不增利；是增長，但只是“數量”指標增長，而毛利率、運營利潤率、現金流、人效等經營“質量”指標下降。

我們發現，湯臣倍健增長背后或出現“增長型衰退”跡象。

首先，我們分季度看，公司二季度增速明顯較一季度放緩。

數據顯示，湯臣倍健一季度營收同比增長36.30%，歸母凈利潤同比增長55.27%；二季度營收同比增加28.18%，環比下滑19.95%；歸母凈利潤同比增加33.77%，環比下滑50%。公司一季度增速是否是全年巔峰呢？

根據公開信息，投資者電話會上，湯臣倍健也曾表示，2023年Q1有部分增量是由短期增強免疫力類產品需求所貢獻，消費者能否構建長期消費習慣需要持續進行品類教育和品牌輸出，全年維持Q1增速水平比較困難。

其次，半年報公司庫存激增。

根據2022年年報，公司片劑收入占比高達32.35%，第二大業務為膠囊業務，收入占比為22.18%，以上兩大業務，收入占比近五成，屬于公司基本盤。

來源：公告

然而，2023年上半年，公司片劑業務庫存量激增，同比增長52.74%，而對應銷量增速僅為15.59%，可以看出，片劑業務的庫存量增速遠遠大于銷量增速。與此同時，公司第二大膠囊業務，半年報出現銷量不增反降，庫存大幅上升情形。數據顯示，公司的膠囊業務銷量為-7.75%，而對應庫存大幅攀升至40.42%。

來源：公告

最后，從公司經營活動凈現金流質量看，公司盈利質量在變差。

近三年，公司的經營活動凈現金流分別為15.66億元、18.19億元、13.79億元，凈現比分別為101%、103%、98%。可以看出，公司2022年后公司凈現比出現低于1，盈利質量下降。值得注意的是，2023年半年報，公司的凈現比進一步降低至66%。

被經銷商拋棄？五年砸百億銷售費用產品卻屢遭投訴

公司產品庫存激增下，但是銷售費用也高企。

近三期半年報，公司銷售費用率分別為23.21%、31.97%、32.67%，持續增長。2023年半年報顯示，公司的銷售費用達到18.28億元。其中，市場推廣費、平臺費用、廣告費用合計14.89億元，與公司上半年的歸母凈利潤15.45億元相當。值得注意的是，公司五年半時間，銷售費用累計投入高達122億元。

然而，如此高額的費用投入，相關經銷商似乎在逃離湯臣倍健。我們發現，近年湯臣倍健的經銷商在持續減少。

2022年，境內外經銷商為1039家，較2021年年末的1171家減少132家，降幅高達11%。

來源：公告

2023年半年報，公司的經銷商進一步減少，由年初的1039家下降至944家，跌破1000家水平線。

來源：公告

目前，公司仍然主要以經銷商模式為主，2022年，經銷商模式收入高達75.78%。公司在所有銷售渠道中均有采取經銷模式。線下渠道方面，公司產品通過經銷商或公司直供給藥店、商超等零售終端，再由零售終端銷售給消費者；線上渠道方面，公司產品通過分銷（經銷）商或公司直供給阿里、京東等電商平臺，再由第三方店鋪或平臺自營銷售給消費者。

來源：公告

在以經銷商為主的商業模式下，公司經銷商卻在持續減少，未來公司增長是否堪憂？對于2023年上半年公司經銷商數量相較于2022年末減少的原因，公司稱， 去年底公司將藥店渠道經銷商體系重新劃分為湯臣倍健、大單品兩條線，合并過程中也將部分經銷商戶頭進行合并。

公司經銷商持續減少背后同時相關產品也屢遭用戶投訴。

首先，公司被用戶投訴虛假宣傳，誘導消費者情形。

黑貓投訴【投訴入口】數據線，有用戶在購買京東商城湯臣倍健旗艦店購買一款具有增強免疫力商品，在購買回來后發現該商品并不具有宣傳時所描述的功效，實際為普通植物型飲料，多次聯系客服不予處理，對于該商家虛假宣傳的行為，用戶提出要求根據相關法規進行賠償。

來源：黑貓投訴

其次，公司相關產品被投訴引起不適。

根據黑貓投訴數據，有用戶反饋，其在京東國際買的湯臣倍健的護肝片，收到貨后吃完不舒服感覺頭暈打嗝惡心嘔吐。“向客服詢問，客服說：該商品無任何副作用，讓我繼續吃。人都吃的不舒服了，還讓放心食用。隨后我百度了一些相關的問題，結果都說進口商品售賣給國內商家是需要中文標簽的。但是客服堅持說他們是京東國際的跨境電商可以沒有中文標簽。說是符合原產國的標準就好。你在中國售賣的東西，符合別的國家的標準就好了？客服又提供了他們自己做的消費者告知書說他們售賣的商品可以沒有中文標簽。并且該商品也不是外國直郵的，而是保稅倉發貨的?！?/p>

此外，公司產品還被投訴虛假價格虛假活動誤導消費者，相關渠道的產品出現質量問題等等。以上列舉均為湯臣倍健近期被投訴事件，湯臣倍健為何屢遭投訴？這是否說明，公司渠道價格管理及相關產品宣傳亟需規范？