8月第一天，敷爾佳(301371)頭頂“醫(yī)美面膜第一股”光環(huán)登陸創(chuàng)業(yè)板。上市首日，公司股價(jià)便高開低走。此后三天，其收盤價(jià)連創(chuàng)上市后的新低，盤中一度觸及57.55元/股，距跌破發(fā)行價(jià)僅一步之遙。對此，有投資者擔(dān)憂道，公司的研發(fā)投入不高且委外占比較大，恐難支撐在競爭中保持領(lǐng)先。

缺乏技術(shù)加持的同時(shí)，敷爾佳卻選擇押注營銷，以期換得更多的線上市場份額。但諸多不確定因素纏繞下，公司的勝算有多大?

強(qiáng)“化”之路隱現(xiàn)“裂縫”

(資料圖片僅供參考)

敷爾佳最為人熟知的，是其醫(yī)美面膜產(chǎn)品，或者叫醫(yī)用敷料。據(jù)招股說明書，公司的醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼是國內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的含有透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品。2022年，該類產(chǎn)品錄得收入8.44億元，占總營收比重近48%。

敷爾佳的創(chuàng)始人張立國早年做過藥劑師，后在哈藥集團(tuán)制藥五廠擔(dān)任生產(chǎn)調(diào)度、車間技術(shù)主任。1996年，張立國下海創(chuàng)立了華信藥業(yè)，即敷爾佳的前身。

2019年，借著醫(yī)美市場的火爆，敷爾佳把營收從3.73億元做至13.42億元，同比增長259%。

但監(jiān)管突然變嚴(yán)。2020年1月2日，國家藥監(jiān)局發(fā)文表示，不存在所謂的“械字號面膜”，醫(yī)療器械產(chǎn)品不能以“美容”“面膜”進(jìn)行宣傳。敷爾佳開始把目光投向“妝字號”。2020年，公司的化妝品產(chǎn)品便實(shí)現(xiàn)營收7.05億元。2021年至2022年，該產(chǎn)品營收又接連創(chuàng)出新高，2022年時(shí)占營收比重突破五成。

不過，轉(zhuǎn)型之路隱現(xiàn)“裂縫”。2022年，敷爾佳醫(yī)療器械產(chǎn)品的營收沒能像前兩年一樣，和化妝品產(chǎn)品保持同頻向上，而是跌至近四年來的新低，約為8.66億元。再細(xì)看化妝品產(chǎn)品營收細(xì)目，暗藏隱憂——敷爾佳的三款看家修護(hù)貼產(chǎn)品2022年的收入較上一年均出現(xiàn)下滑，有兩款產(chǎn)品更是連續(xù)兩年下滑。

具體來看，2020年至2022年，膠原蛋白水光修護(hù)貼的收入從2.12億元降至1.18億元;蝦青素傳明酸修護(hù)貼的收入從1.62億元降至1.09億元。積雪草舒緩修護(hù)貼的收入則從2021年的2.04億元降至2022年的1.8億元。

另一個有趣的現(xiàn)象是，在敷爾佳的化妝品產(chǎn)品中，出現(xiàn)了兩款透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼，與其持有“械字號”的看家產(chǎn)品透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼僅一字之差。此舉似有蹭熱度之嫌。不過，這兩款產(chǎn)品的收入不僅不高，且較之2020年，還出現(xiàn)了不同程度的下降。

8人研發(fā)團(tuán)隊(duì)撐起17億元營收

化妝品看家產(chǎn)品的收入逐步走低的背后，是敷爾佳對研發(fā)的“不上心”。2022年，公司營收超過了17億元，可背靠的研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有8人(截至2023年3月底)，并且研發(fā)支出占比不高。

根據(jù)招股說明書，敷爾佳2020年至2022年研發(fā)支出分別為147.97萬元、524.29萬元、1542.61萬元，占營收的比重分別為0.09%、0.32%、0.87%。以2022年研發(fā)支出占比數(shù)據(jù)來看，遠(yuǎn)低于貝泰妮（300957）(5.08%)、創(chuàng)爾生物(7.49%)、華熙生物(6.1%)等同行。

除了研發(fā)支出偏低外，敷爾佳還比較依賴委外研發(fā)。目前，其研發(fā)模式主要包括自主和委外兩種：2020年至2022年，前者的支出分別為64.27萬元、95.41萬元、193.89萬元;后者分別為78.78萬元、300.35萬元、1257.3萬元。從委外研發(fā)占比來看，三年分別為53.24%、57.29%、81.5%，逐步走高。

對于研發(fā)情況，敷爾佳坦言：“研發(fā)費(fèi)用率較低?！惫具M(jìn)一步解釋，主要系報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)活動多為非特殊化妝品研發(fā)、已有產(chǎn)品升級及性能檢測等日常研發(fā)活動，研發(fā)支出較小。

不過敷爾佳也強(qiáng)調(diào)：“隨著公司的Ⅲ類醫(yī)療器械在研項(xiàng)目的推進(jìn)以及募投項(xiàng)目的投入，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將有所增長。”招股說明書顯示，敷爾佳所說的III類醫(yī)療器械在研項(xiàng)目為醫(yī)用膠原蛋白敷料，該項(xiàng)目正處于工藝研發(fā)階段，預(yù)算633.81萬元，項(xiàng)目主要成員有4人。這幾乎占到了敷爾佳研發(fā)團(tuán)隊(duì)的“半壁江山”。

在敷爾佳本就不多的研發(fā)人員中，還曾包含應(yīng)屆畢業(yè)生。資料顯示，2021年時(shí)，敷爾佳的研發(fā)人員僅有4人，而這4人中居然還包括應(yīng)屆畢業(yè)生。

敷爾佳的研發(fā)人員名單中記錄了一位畢業(yè)于生物制藥專業(yè)的王姓員工。資料顯示，其具備一定的化妝品研發(fā)工作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入敷爾佳后主要負(fù)責(zé)化妝品對外溝通以及日常研發(fā)工作。

盡管此前在研發(fā)上存在諸多“不足”，但敷爾佳還是在招股說明書中明確表示，未來會“持續(xù)增加科技研發(fā)的人力和資金投入力度”。可從上市募資的使用情況來看，公司對研發(fā)的重視程度似乎并不像所言一般。在上市募資用途中，唯一和研發(fā)有關(guān)的是推進(jìn)研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬投入募集資金5691萬元，僅占募資總額的3%。

成本價(jià)10元，售價(jià)148元!

高凈利還能持續(xù)多久?

研發(fā)投入雖然不高，但并不影響敷爾佳的賺錢效率。2022年，公司的凈利率高達(dá)47.89%，大幅領(lǐng)先于同行。

成本低是導(dǎo)致敷爾佳凈利率偏高的一個因素。敷爾佳的主打敷料產(chǎn)品單盒售價(jià)分別為148元、199元，而根據(jù)2020年、2021年1月至2月的采購單價(jià)數(shù)據(jù)看，上述產(chǎn)品的成本價(jià)均在10元左右。隨著2021年3月，公司告別“貼牌”轉(zhuǎn)向自產(chǎn)后，成本進(jìn)一步降低。

另一個影響凈利率的因素是費(fèi)用。不僅是研發(fā)費(fèi)用占比低，敷爾佳的銷售費(fèi)用占比相較同行也低了不少。2022年時(shí)，這一數(shù)據(jù)為22.06%，遠(yuǎn)低于貝泰妮(40.84%)、創(chuàng)爾生物(45.41%)、華熙生物(47.95%)的同期數(shù)據(jù)。

在招股說明書中，敷爾佳表達(dá)了對營銷的高度重視。在扣除用于補(bǔ)充流動資金的3億元后，公司準(zhǔn)備將剩余募集資金中的半數(shù)用于品牌營銷推廣項(xiàng)目，金額高達(dá)8.86億元。光零頭都超過了投入于研發(fā)項(xiàng)目的金額。

敷爾佳押注營銷或與公司想要拿下更多的線上市場份額有關(guān)。長期以來，線下經(jīng)銷業(yè)務(wù)是敷爾佳營收貢獻(xiàn)的基本盤。2020年至2022年，該業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收11.24億元、10.52億元、10.51億元，營收規(guī)模已趨于穩(wěn)定。換句話說，線下經(jīng)銷業(yè)務(wù)在近三年并沒有大的突破。

同樣是2020年至2022年，敷爾佳的線上收入從4.61億元增至7.19億元，占營收比重從29.08%增至40.62%。線上銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后，是敷爾佳在線上營銷全渠道發(fā)力。

可即便如此，敷爾佳的線上業(yè)務(wù)占比較之該數(shù)據(jù)早已超過60%的貝泰妮、創(chuàng)爾生物尚有一定差距。另一個不容忽視的事實(shí)是，敷爾佳線上業(yè)務(wù)營收雖然不斷增加，但其增速已經(jīng)從2021年的48.84%放緩至2022年的20.23%。

此時(shí)加碼營銷無異于一柄雙刃劍。擺在敷爾佳眼前的是越來越貴的互聯(lián)網(wǎng)流量，想要搶奪市場份額，未來需付出更高昂的代價(jià)。2020年至2022年，敷爾佳線上直銷渠道的產(chǎn)品單價(jià)從70.44元/盒降至56.97元/盒，公司解釋，是“為了更好提高品牌知名度、提升產(chǎn)品市場占有率而加大促銷力度”。

未來銷售費(fèi)用的不斷走高，無疑會成為侵蝕敷爾佳凈利率的一大不確定因素。(李漫鴻、黃琴琴對本文亦有貢獻(xiàn))