中郵證券有限責(zé)任公司蔡雪昱,華夏霖近期對安琪酵母（600298）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《產(chǎn)能擴(kuò)張疊加成本改善，業(yè)績拐點將至》，本報告對安琪酵母給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為61.44元，當(dāng)前股價為45.36元，預(yù)期上漲幅度為35.45%。

(資料圖片)

安琪酵母

投資要點

2022年美元走強(qiáng)，歐洲能源價格高企，公司海外業(yè)務(wù)獲得發(fā)展良機(jī)；展望2023年國內(nèi)B端需求復(fù)蘇預(yù)期良好，成本端水解糖替代疊加糖蜜價格預(yù)期回落，成本壓力改善，公司業(yè)績有望迎來拐點。

核心觀點

公司是國家重點高新企業(yè)、國內(nèi)酵母行業(yè)龍頭、國際第二大酵母生產(chǎn)商。公司以酵母為核心，通過“酵母+衍生品”的同心多元化模式擴(kuò)容產(chǎn)品矩陣，未來進(jìn)一步擴(kuò)大下游應(yīng)用場景，成長空間廣闊。2021年公司營收106.75億元，近三年營收復(fù)合增速達(dá)16.88%，伴隨國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)和多元發(fā)展以及國際市場逆勢擴(kuò)張，雙輪驅(qū)動下公司營收規(guī)模有望提速，2025年營收目標(biāo)破200億。

行業(yè)角度看，我國酵母行業(yè)在下游烘焙與YE需求增長驅(qū)動下，市場規(guī)模穩(wěn)步提升，近年保持中個位數(shù)增速。酵母行業(yè)全球規(guī)模僅350億，行業(yè)CR3達(dá)64%，競爭格局穩(wěn)定。下游應(yīng)用場景中，烘焙行業(yè)需求穩(wěn)健，疫情期間經(jīng)營有韌性，疫后復(fù)蘇有彈性；而YE作為食品屬性增鮮劑，未來替代空間廣闊，僅味精替代就有望帶來150%增量空間。同時，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)銷存在地域性錯配，全球65%產(chǎn)能分布在增速較低的歐美國家，但未來藍(lán)海主要為滲透度較低且人口增速較高的亞非地區(qū)。公司已在埃及、俄羅斯設(shè)廠，積極布局東歐、亞非藍(lán)海市場。

公司作為行業(yè)龍頭，歷經(jīng)36年發(fā)展，在酵母及深加工品行業(yè)具有規(guī)模領(lǐng)先、渠道完善、技術(shù)領(lǐng)先三重優(yōu)勢，小行業(yè)大公司的格局下，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司在酵母行業(yè)具有較強(qiáng)壁壘和掌握部分定價權(quán)。短期來看，成本端改善疊加海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司業(yè)績有望迎來拐點。伴隨新榨季糖蜜產(chǎn)量提升，糖蜜成本預(yù)期回落，同時公司推出水解糖替代穩(wěn)定價格波動，綜合成本低個位數(shù)回落預(yù)期下，國內(nèi)業(yè)績有望回暖；同時近期美元升值疊加海運(yùn)費(fèi)用回落，國際業(yè)務(wù)盈利能力有望修復(fù)。公司主要競爭對手受地緣性沖突影響，產(chǎn)能運(yùn)輸受限，利好公司海外業(yè)務(wù)份額擴(kuò)張。

盈利預(yù)測：

我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營收128.20/152.41/174.04億元，同比增長20.1%/18.9%/14.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤13.47/16.69/21.29億元，同比增長2.9%/23.9%/27.6%，對應(yīng)EPS為1.55/1.92/2.45元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為29x/24x/19x。公司2022年短期受成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤增速放緩；看明年，需求復(fù)蘇、產(chǎn)能擴(kuò)容、提價效果兌現(xiàn)，疊加成本回落預(yù)期，公司盈利能力有望修復(fù)。根據(jù)絕對估值法，公司合理市值為473.61億元，對應(yīng)合理價值為54.50元。參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認(rèn)為給予公司2023年28-32倍PE估值較為合理。綜合考慮，我們給予公司2023年合理價格區(qū)間53.76-61.44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：

疫情擾動、行業(yè)競爭加劇、糖蜜成本、運(yùn)輸費(fèi)用、匯率等波動的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中信建投（601066）證券陳語匆研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)91.19%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利13.67億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為30.86。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有28家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為54.1。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，安琪酵母行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)4星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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