預計到2030年，燃料電池汽車成本才能接近純鋰電池汽車。

(資料圖片僅供參考)

提起新能源車，老鐵們首先想到必然是鋰電池汽車，而通常忽略了新能源車的另一細分賽道——燃料電池汽車。

燃料電池汽車，也稱氫燃料電池汽車。這類車輛儲存了高壓氫（氫氣），與環(huán)境中的空氣（氧氣）結合生成電能供電，這一過程僅釋放出蒸餾水，因此是無污染。

（氫燃料電池工作原理示意圖，來源：豐田）

然而，不同于國內鋰電池汽車行業(yè)的盛況，燃料電池汽車常年坐冷板凳。

通過對比，讓傷害來得更猛烈些吧：2021年，國內銷售的燃料電池汽車約為1600輛，而鋰電池汽車為350萬輛。

2022年3月，國家發(fā)布的《氫能產業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021—2035年）》中特別提到燃料電池汽車，并指出到2025年，國內燃料電池車輛保有量約5萬輛。

剛結束不久的2022年北京冬奧會上，有超過800輛燃料電池汽車被投入作為交通服務用車，成為有史以來全球最大規(guī)模的燃料電池汽車示范應用場景。

眾所周知，國內新能源行業(yè)受政策驅動明顯，尤其是在商業(yè)化早期，政策的助力作用尤其重要。

國家政策文件的明確指導、冬奧會上釋放出的信號，是表明燃料電池汽車產業(yè)鏈風口將至嗎？

風云君注意到，氫燃料電池行業(yè)的龍頭億華通（688339.SH，公司），在吾股系統(tǒng)的排名長期處于墊底水平。

莫不是吾股這次看走眼了？

燃料電池行業(yè)龍頭，也得靠到處“圈錢”度日

億華通是國內較早從事燃料電池行業(yè)且具備自主核心技術能力的燃料電池系統(tǒng)供應商。公司成立于2012年，于2016年開始量產。

燃料電池系統(tǒng)（也稱氫燃料電池或燃料電池），相當于燃料電池汽車的發(fā)動機。

截至2021年末，國內燃料電池系統(tǒng)生產商數量超過140家，但市場份額高度集中，CR5廠商合計市場份額約90%。

無論按2021年的燃料電池總銷售功率，還是電池銷售個數計，億華通均為行業(yè)龍頭：按各自統(tǒng)計口徑的市場份額，分別為27.8%和23.6%。

行業(yè)老二為此前沖刺科創(chuàng)板失敗的重塑股份（上海重塑能源集團股份有限公司），其市場份額緊追公司，差距僅2個百分點。

（來源：公司聯(lián)交所招股書）

與重塑股份合作密切的關聯(lián)方、且同處于該行業(yè)的國鴻氫能，近期也正在尋求香港聯(lián)交所上市。

資本市場方面，燃料電池行業(yè)的各位玩家似乎都是“老手”了，公司也不例外。

2016年，公司在新三板掛牌。上交所科創(chuàng)板開啟后，公司迅速抓住機會，于2020年6月終止新三板掛牌，同年在科創(chuàng)板上市。

不過，業(yè)績方面，公司卻用實力教育了市場和投資者什么叫“出道即巔峰”。

自量產以來，到上市之前，公司每年營收同比增速在45%以上，2018年高達83%。但是，2020年上市當年，公司營收同比增速突然大幅回落至3.4%。

2021年，公司營收6.3億元，同比增10%，增速較上年同期略有提升，但已不復昔日高增長態(tài)勢。

2022年前三季度，公司營收3.9億元，同比增4.6%，再次回到個位數增長的狀態(tài)。

雖然業(yè)績乏善可陳，但公司在二級市場胃口卻不小。

新三板掛牌期間，公司累計股權融資7.9億元；科創(chuàng)板上市至今，公司累計融資15.5億元；2022年8月，公司向聯(lián)交所遞交了上市申請，據披露目前處于聆訊階段。

看到這里，投資者是否已經發(fā)憷了：成長性平平，6年內計劃上市3輪，難不成又是個專程趕來圈錢的大明白大聰明大漂亮？

業(yè)績好不好，全看當年政策力度

公司的核心產品是燃料電池系統(tǒng)，除此之外，公司還銷售配套的零部件、提供相關的技術開發(fā)及服務等。

燃料電池系統(tǒng)一直是公司的最大業(yè)務。2021年，燃料電池系統(tǒng)業(yè)務營收5.2億元，占營收的82%，2022年上半年營收占比提升至95%。

現階段，國內新能源鋰電池汽車滿街跑，燃料電池汽車卻所見無幾，原因就一個字：貴！

據披露，2021年，燃料電池汽車和純鋰電池汽車的百公里綜合成本分別為924元/公里和441元/公里。預計到2030年，燃料電池汽車才能接近實現與純鋰電池汽車的成本平價。

（來源：公司聯(lián)交所招股書）

在到達這個時間點之前，燃料電池汽車的商業(yè)化進程，只能靠政策推動，也就是：補貼。

這樣的場景，我們其實并不陌生，當初鋰電池汽車就是這樣走過來的。正是在政策的大力扶持、產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)充分參與競爭下，鋰電池汽車才能迅速降本增效。

2021年，純鋰電池汽車的百公里綜合成本已經低于燃油車的528元/公里。按照政策，鋰電池汽車的購置補貼將在2022年底結束。

現階段，該輪到燃料電池汽車開啟商業(yè)化長征了。

此前政策規(guī)定，燃料電池補貼由財政部門直接撥付給整車廠。向公司這樣的上游燃料電池系統(tǒng)供應商，無法直接拿到補貼。

通常，政府會在每年初發(fā)布或更新燃料電池汽車補貼政策，整車廠按照最新政策選擇符合補貼標準的產品型號，然后再向燃料電池系統(tǒng)供應商下訂單。

由于整車廠是補貼的直接受益方，于是長期以來，便形成了燃料電池廠商抱緊客戶大腿的局面。

公司的大客戶集中度一直較高，2021年前五大客戶合計銷售占比為84%，同比提升6.5個百分點。

其中，福田汽車（600166）（600166.SH）自2020年起躍升為公司的第一大客戶，當年銷售占比26%，并于2021年大幅提升至54%。

順便一提，在愈發(fā)緊抱福田汽車的大腿前，公司的大客戶主要為關聯(lián)方，比如2019年的第一大客戶申龍客車（銷售占比35%）及第三大客戶宇通客車（600066）（銷售占比18.3%）。

截至2022年三季度末，申龍客車（透過東旭光電（000413））和宇通客車分別對公司持股3.5%和3.9%。

福田汽車未對公司直接持股，但在股權上同樣與公司有千絲萬縷的聯(lián)系。

據披露，公司的股東名單中包括產業(yè)基金深圳安鵬和安鵬行遠（注：非前十大股東），而福田汽車在其中持有少數權益。

（來源：公司科創(chuàng)板IPO二輪問詢函）

持股上游的零部件供應商，只是整車廠謀求“縱向一體化”的常規(guī)操作，并不罕見。

相比整車廠，公司在燃料電池汽車產業(yè)鏈中處于相對弱勢的地位，體現為應收賬款回款周期較長，長達1-2年。

按照補貼政策，整車廠先是按補貼價格向消費者銷售汽車，然后再與政府結算補助資金，其通常在拿到補貼后，才會向上游供應商支付賬單。

整車廠的強勢，還體現在擁有隨時無條件取消訂單的權利。

據披露，2020年，公司與福田汽車商定好的一筆1370萬元的燃料電池訂單，因后者的采購計劃調整而被取消，公司未獲得任何賠償金。

（來源：公司港股招股書）

總的來說，公司業(yè)績的好壞，直接取決于下游整車廠在補貼推動下的出貨意愿。因此，簡單梳理一下近年來國內支持燃料電池汽車行業(yè)的政策，很有必要。

2019年3月，財政部連同其他部門聯(lián)合發(fā)布政策，規(guī)定當時燃料電池汽車的補貼標準將于2019年6月截止，待后續(xù)期間頒布新的補貼政策。

整個2020年，財政部雖然表示，氫燃料電池汽車將實施“以獎代補”政策，但并未明確具體補貼落實方案。

此前持續(xù)多年的政策補貼在2019年下半年終止，正是導致公司燃料電池系統(tǒng)業(yè)務營收在2020-2021年連續(xù)兩年增長低迷的原因。

然而，沉寂兩年后，公司于2022年迎來了一個短暫的“小陽春”。

2022年上半年，公司燃料電池系統(tǒng)業(yè)務營收同比大增151%，帶動當期總營收同比增129%。

好景不長，據最新的2022年三季報，公司當季總營收1.2億元，較去年同期2.6億元下滑53%。

受三季度業(yè)績拖累，公司2022年前三季度總營收僅同比增4.6%。

事實上，公司上半年業(yè)績的短暫好轉，只是受益于燃料電池汽車示范應用城市群政策落地實施帶動的刺激。

2021年8月，京津冀、上海、廣東三大城市群被國家納為首批燃料電池汽車示范應用城市群。

2021年12月，河北、河南第二批城市群入選，形成目前的“3+2”全國燃料電池汽車示范格局。

上述城市群以4年為期限，各自均制定了每年任務目標，以推動當地燃料電池汽車產業(yè)的發(fā)展。

據國家能源網公開數據，目前僅有京津冀完成目標程度較高，截至2022年6月末完成首年目標占比已達71%。

同期，其余各城市群的推進速度較慢，其中上海為38%，廣東為14%，河北甚至“交白卷”。

總的來說，新政策落地后，多數燃料電池汽車示范城市群推進速度不及預期，因此目前對燃料電池行業(yè)利好有限。

當然，風云君認為，整個2022年，國內受疫情環(huán)境影響較大也是重要原因。

情況就是這么個情況了。

這又引發(fā)了另一個核心問題：接下來，示范城市群推廣燃料電池汽車的意愿有多強？能否完成預期目標？

這也是投資者要做的功課。

“國產替代”選手，自身造血能力差

目前燃料電池汽車產業(yè)鏈都在仰仗政策存活，公司面對惡劣的生存環(huán)境，想要突圍還得靠產品的核心競爭力。

公司毛利率在2018年達到頂峰水平50%，自從連年下滑，2021年為38%。2022年前三季度，毛利率回升至41%，同比提升11個百分點。

其毛利率水平為何如此不穩(wěn)定？

原因出在燃料電池系統(tǒng)的關鍵技術——電堆。

電堆是燃料電池系統(tǒng)的核心零部件，也是氫氣與空氣發(fā)生電化學反應的場所，在燃料電池系統(tǒng)成本中占比接近60%。

（來源：公司聯(lián)交所招股書）

國內燃料電池行業(yè)在發(fā)展初期，主要依賴從國外進口電堆。但隨著多年的技術積累，部分企業(yè)已具備電堆的生產能力。

公司在2015年通過收購神力科技，掌握了燃料電池電堆的核心技術。

公司現生產的燃料電池系統(tǒng)，部分采用自主生產的石墨電堆，部分仍使用外購的金屬板電堆。

由于采購金屬板電堆的價格，要高于石墨電堆的生產成本。因此，安裝外購電堆的燃料電池系統(tǒng)毛利率，要低于安裝自主生產電堆的產品。

但至于燃料電池系統(tǒng)安裝的是哪種電堆，則是根據客戶的訂單要求，這也造成了公司毛利率的波動。

2021年，公司銷售的543套燃料電池系統(tǒng)中，283套安裝的是外購電堆，占銷售燃料電池系統(tǒng)總數的52%，該百分比為近年最高，毛利率也隨之跌落至歷史低位。

2022年，公司銷售的燃料電池系統(tǒng)以自主生產電堆為主，因此近期毛利率得到回升。

為實現電堆的完全國產替代，并獲得下游客戶認可，國內燃料電池系統(tǒng)廠商在研發(fā)投入方面，顯然還有很長的路程要走。

公司現階段呈現出明顯的研發(fā)驅動特征，每年研發(fā)費用率在12%以上，2021年為14.7%。

不過，近年來，銷售費用率的整體上升趨勢明顯，從2017年的4.9%提升至2021年的9.9%。

這也說明，處于商業(yè)化早期的國內燃料電池行業(yè)，各參與者之間的廝殺也相當激烈。

另外，公司的管理費用率居高不下，2021年和2022年三季度分別達21.6%和36.4%。管理費用率近期繼續(xù)走高，計提港股上市費用也是重要原因。

公司從2020年開始，進入了凈利潤和扣非凈利潤雙雙持續(xù)為負的階段。

2021年，公司凈利潤-1.6億元，扣非凈利潤-1.8億元，對應凈利潤率和扣非凈利潤率分別為-32%和-28%。

盈利能力不斷惡化，可想而知公司現金流的壓力。

自量產以來，公司從未實現過經營活動現金流和自由現金流的凈流入，長期處于失血狀態(tài)：2019年以來，每年自由現金流缺口在3億元以上。

公司作為龍頭尚且如此，行業(yè)內其余企業(yè)的現狀也可想而知。

這也正是近期燃料電池系統(tǒng)廠商紛紛謀求上市的原因。

氫燃料電池作為新能源的一環(huán)，目前仍處于商業(yè)化早期階段，面臨依賴補貼存活、行業(yè)內卷、推廣程度不及預期等尷尬局面。

公司近年來成長性有限，且盈利能力日益惡化，現金流失血嚴重，長期依賴二級市場補血。

早在3年前公司沖刺科創(chuàng)板時，風云君便在首次覆蓋中明確指出上述問題，但上市至今，公司的現狀并未得到明顯改善。

基于財務角度，公司吾股排名長期處于墊底水平，并不算被市值風云大數據自動評級系統(tǒng)錯殺。

值得一提的是，國家近期連續(xù)出臺利好氫能的政策、“3＋2”氫燃料電池汽車示范城市群的打造，足以表明將氫能作為戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)重點發(fā)展方向的決心。

整個燃料電池行業(yè)處于黎明前的黑暗階段，公司還需蟄伏多久？能否等到破曉之時？