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招商輪船（601872）上半年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為28.89億元，同比增長105.99%。扣非凈利潤27.05億元，同比增長200.51%。各項業務均實現增長，報告期內散貨船隊實現營業收入60.59億元，同比增長18.12%;油輪船隊實現營業收入24.44億元，同比增長25.76%;集裝箱船隊實現營業收入34.45億元，同比增長49.85%;滾裝船隊實現營業收入8.07億元，同比增長24.22%。

油輪船隊經營出色跑贏行業平均

2022上半年全球VLCC市場低迷，一、二季度波交所披露的VLCC-TCE分別為-1.77、-2.17萬美元/天，但招商輪船僅虧損0.29億元。這得益于公司及時安裝脫硫塔以及提前調整船型結構。報告期內，公司接收1艘VLCC，完成處置2艘老齡VLCC，自有的50艘VLCC中有30艘節能型船，占比60%。且節能船中有7艘已經加裝脫硫塔，6艘預計在今年年內完成加裝。整體偏年輕且有脫硫塔安裝的船隊結構在高、低硫油價差持續拉大的市場背景下，幫助公司在成本端獲得較大的優勢。

(1)散貨：2022年一、二季度BDI保持高波動分別錄得2,041.08、2,529.67，盡管行業景氣差于去年，但公司散貨船隊業績依然穩健，上半年貢獻凈利潤14.73億元，這得益于公司不斷結合市場情況動態調整滾動鎖定比例和節奏。考慮到公司靈活調整，滾動鎖價的經營策略，下半年BDI的大幅波動或對公司散貨船隊業績影響有限。

(2)集運：截至2022年6月，公司在營集裝箱船27艘，合計運力40,494TEU，Alphaliner統計顯示全球排名31名。公司集運船隊主要聚焦于亞洲區域航線，該市場的特點有兩個：非景氣周期時集運公司不受制于干線貿易流向的影響，往返航線的裝載率都很高，通過資產周轉率實現了比較好的ROE水平;景氣周期時，公司同樣享受全球集運市場運價上漲帶來的超額收益。雖然集運市場將面臨下行壓力，運價波動加劇，但公司集運業績仍有望優于行業平均。

(3)滾裝：公司目前擁有2000-5000車級汽車滾裝船等可用于沿海/遠洋的大型汽車滾裝船10艘，全部運力22艘。目前公司在內貿市場上地位穩固，且具備外貿資質、經驗和能力。雖然上半年受油價和船員成本上漲影響利潤同比有所下滑，但中國汽車出口增長迅猛，前景廣闊，且國際滾裝市場供不應求。未來滾裝汽車船有望成為公司新的增長點。

油運市場復蘇指日可待

公司VLCC船隊將充分受益油運復蘇帶來的業績彈性。油運行業未來2-3年將面臨有效供給不足問題：a.船舶老齡化嚴重，待拆船數量逐漸增多;b.IMO環保政策變嚴，船隊供給失去彈性;c.船塢產能緊張，VLCC新訂單沒有空間。需求端：航線重構的長邏輯和未來的補庫邏輯都在逐步驗證中。

招商輪船是全球綜合航運龍頭，各業務齊頭并進，且油運蘊含較大業績彈性，我們預計招商輪船2022年-2024年營業收入分別為295、308與317億元，歸母凈利潤分別為63、74與83億元，對應PE分別為10.17、8.64、7.69。維持“增持”評級。