太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,伍兆豐近期對水井坊（600779）進行研究并發布了研究報告《水井坊：收入業績平穩增長，渠道庫存趨于良性》，本報告對水井坊給出增持評級，認為其目標價位為79.00元，當前股價為63.32元，預期上漲幅度為24.76%。

水井坊

(相關資料圖)

事件：水井坊發布2022年三季報，前三季度公司實現營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤37.71億元、10.55億元、10.25億元，分別同比+10.15%、+5.46%、+0.72%。

Q3營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤為16.97億元、6.85億元、6.62億元，分別同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。

財務分析：Q3報表質量良好，合同負債同比有所增長。

22Q3現金回款20.21億元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，銷售收現率119%，經營凈現金流11.07億元。合同負債為9.76億元，同比增加1.05億元，同比+12.06%，環比增加1.19億元，同比+13.89%。

點評：

收入分析：高檔白酒平穩增長，整體量價齊升。22前三季度，公司實現營收37.71億元，同比+10.15%(Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3：+6.99%)，Q3增速略有放緩，高檔白酒增速平穩，量價端，Q3整體量價齊升，白酒銷售量為3780千升，同比+1.52%，平均噸價為44.61萬元/千升，同比+4.76%。

1)分產品：22Q3，高檔/中檔白酒實現營收16.56/0.30億元，同比+6.12%/+21.21%，主要為受疫情擾動影響，門店動銷受影響，庫存同比增加，新井臺上市進展也受到影響落后于計劃；收入結構上，高檔/中檔白酒分別占97.6%/1.8%。

2)分市場：22Q3，國內/國外實現營收16.78/0.08億元，同比+6.67%/-33.56%。

3)分渠道：22Q3，經銷商數量為49家，同比增長7家，其中國內/國外同比增長3/4家，批發代理渠道實現營收16.06億元，同比+1.9%，新渠道及團購實現營收0.80億元，同比+714.4%，主要為公司推動團購模式，通過品牌行、品鑒會、水井坊美學館，推動團購渠道收入提升。

利潤分析：Q3毛利率略有承壓，期間費用率有所優化。

1)毛利率端，22年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3毛利率84.44%，同比-1.32pct，環比-0.16pct，主要為高檔白酒占比及毛利率有所下降。22Q3酒類產品毛利率84.89%，同比-0.86pct，其中高檔/中檔白酒毛利率85.21%/67.24%，同比-0.89pct/+3.29pct，預計與公司為幫助渠道動銷，加大促銷活動有關。

2)期間費用端，Q3期間費用率16.61%，同比-0.37pct，主要為管理費用率減少，其中銷售費用率13.27%，同比+0.27pct；管理費用率3.27%，同比-1.06pct，研發費用率0.50%，同比+0.31pct，財務費用率-0.43%，同比+0.11pct。

3)利潤率端，公司前三季度歸母凈利潤率為27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3歸母凈利潤率為40.38%，同比+1.10pct,利潤率同比有所改善，主要為期間費用率優化以及非經常性損益中政府扶持款所致，Q3扣非歸母凈利潤率為39.00%，同比-0.58pct。

22年展望：加快動銷推動庫存恢復良性，利潤率有望逐漸恢復。1)Q3公司全力促進動銷，通過加強宴席份額、BC聯動活動促進門店動銷，加快渠道庫存消化，目前省代、T1渠道庫存處于良性水平。2)典藏保持較好增長勢能，前三季度典藏以上產品同比增長超60%，與一年前相比，成交價已增長50-70元/瓶，公司持續推進品牌高端化，成立由25個省代股東成立高端化公司，公司內部成立專門團隊服務高端化公司和客戶；新井臺方面，公司啟動“井臺100天”項目，集中激勵拓展團購，加強消費者培育、品鑒會活動，有望推動公司高檔產品增速逐漸回暖。3)短期注重費效比提升，公司在關注長期發展，持續投入消費者培育、團購渠道拓展外，受白酒行業動銷承壓影響下，短期將會更加兼顧費用投放的效率性，有望推動期間費用率進一步優化，Q4及23年利潤率有望逐漸恢復。

中長期展望：品牌高端化持續推進，豐富產品線加強抗壓能力。新典藏將持續招商，推動企業團購和消費者培育，建立圈層，開始品牌高端化。新井臺將積極開拓團購渠道。臻釀八號將積極拓展新市場、持續加強宴席份額。同時推出新天號陳酒，布局中高端價格帶，豐富公司產品線，有助于與公司承接百元價位帶消費升級需求，加強公司抗壓能力。公司邛崍項目預計明年上半年投產，為公司產品放量提供新的產能支持。隨著需求逐漸改善，公司持續推進品牌高端化，未來增速恢復可期。

投資建議：公司品牌高端化持續推進，有利于擴大自身在次高端及高端市場份額。考慮短期受疫情擾動影響，我們調整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，歸母凈利潤增速分別為為8%/18%/19%，EPS分別為2.66/3.14/3.74元，按照2023年業績給予25X估值，一年目標價79元，維持公司“增持”評級。

風險提示：疫情反復、渠道開拓不及預期、產品銷售不及預期等。

數據中心根據近三年發布的研報數據計算，德邦證券花小偉研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.1%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利14.25億，根據現價換算的預測PE為21.68。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有27家機構給出評級，買入評級18家，增持評級9家；過去90天內機構目標均價為78.99。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，水井坊行業內競爭力的護城河良好，盈利能力優秀，營收成長性良好。財務健康。該股好公司指標4.5星，好價格指標3星，綜合指標3.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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